ethena ha retto la corsa ai riscatti e ne è uscita larga un terzo di prima

come fa un dollaro sintetico a stare fermo?

il conto è semplice: se il collaterale sale del dieci per cento, la posizione comprata guadagna dieci e quella venduta ne perde altrettanti. la somma resta zero, ed è questo che permette a ethena di garantire ogni dollaro emesso con un dollaro soltanto, mentre una stablecoin sovracollateralizzata come dai ne chiede uno e mezzo.

l'equilibrio però poggia su un'ipotesi, cioè che il prezzo spot e quello del perpetuo si muovano insieme. in condizioni normali regge, perché sono gli arbitraggisti a tenerli allineati. ma quando un exchange sospende gli scambi o la liquidità evapora, i due prezzi si separano, e in quelle ore la copertura non copre.

quanta adozione reale è rimasta?

a sgonfiarsi è stata la leva, più che una fuga. se ne sono andate le posizioni costruite sopra il rendimento, quelle in cui si deposita, si prende a prestito, si rideposita e si ricomincia, mentre i portafogli che tenevano usde come un dollaro sono rimasti. il rendimento di sUSDe, nel frattempo, è al 5%.

quello che resta, comunque, è un'impalcatura su cui buona parte della finanza decentralizzata si è ormai appoggiata: usde è accettato come garanzia da aave, pendle, morpho e curve, e disfare quelle integrazioni costa più che tenerle. un protocollo che si sgonfia è un'altra cosa rispetto a uno che sparisce.

i ricavi reggono quando il mercato si raffredda?

serve a tenere il perpetuo agganciato al prezzo spot: quando in tanti comprano a leva il perpetuo scambia sopra lo spot, e ogni otto ore chi sta al rialzo paga chi sta al ribasso. ethena, che sta sempre dalla parte di chi vende allo scoperto, incassa, e quando l'ottimismo si sgonfia il pagamento si riduce e i ricavi con lui.

sotto quel pagamento, però, c'è una base che non dipende dall'umore del mercato: la parte di collaterale tenuta in ether in staking rende comunque tre o quattro punti l'anno. è per questo che a giugno il rendimento di sUSDe è sceso al 7,1 per cento senza mai azzerarsi.

quanto è liquido usde nel giorno in cui conta?

Il 10 ottobre 2025 USDe ha toccato 0,65 dollari sul libro degli ordini di Binance durante la cascata di liquidazioni, pur restando interamente garantito; il prezzo è rientrato nelle ore successive.

essere garantito ed essere liquido sono due cose diverse. il collaterale c'era tutto, ma in quel momento chi avrebbe potuto comprare stava chiudendo le sue posizioni, e il prezzo è andato dove lo mandavano i pochi ordini rimasti. chi ha venduto lì ci ha rimesso davvero, chi ha aspettato ha rivisto il suo dollaro.

questo rischio non si può togliere, perché dipende dal mercato dove usde viene scambiato più che da ethena. se ne può però tenere conto: se ti servono soldi disponibili da un momento all'altro, usde non è il posto giusto dove tenerli.

da quante controparti dipende il collaterale?

tenerli separati è la cosa più furba che abbiano fatto. ethena il collaterale agli exchange non lo trasferisce, lo delega come margine, e la proprietà legale resta al custode, quindi se un exchange fallisce quel collaterale non finisce nella massa fallimentare.

e che funzioni lo sappiamo già. nel febbraio 2025 bybit, uno degli exchange dove ethena teneva la copertura, ha subito il furto più grande della storia del settore, circa un miliardo e mezzo di dollari. il collaterale di ethena stava dal custode, e su quell'exchange restavano solo una trentina di milioni di margine sui derivati, portati a zero nella stessa giornata. ethena non ha perso niente.

una dipendenza vera, però, resta. in una crisi di sistema i problemi arrivano su più exchange insieme, e in quel caso la copertura diventerebbe un credito da riscuotere, invece di una posizione da chiudere.

la governance conta qualcosa?

il fee switch non si accende per un conflitto vero, più che per un problema tecnico. girare una quota dei ricavi a chi tiene il token vuol dire toglierla al rendimento di sUSDe, cioè indebolire l'unico motivo per cui qualcuno preferisce usde a un dollaro qualunque. i soldi sono gli stessi e le due parti se li contendono, e finora ha vinto quella che porta clienti.

è un giudizio e non un dato, perché non esiste un modo sensato di misurare quanto sia reale una governance. quello che si vede è che le decisioni importanti, su quali exchange stare, quanto tenere nel fondo di garanzia e quando cambiare collaterale, non sono mai passate da un voto.

la squadra regge?

Le prove attraversate: nel febbraio 2025 il furto da un miliardo e mezzo subito da Bybit, con Ethena esposta per una trentina di milioni sui derivati e nessuna perdita; il 10 ottobre 2025 la cascata di liquidazioni, con USDe a 0,65 dollari e il prezzo rientrato; fra ottobre 2025 e marzo 2026 la contrazione da quattordici a 5,92 miliardi, dichiarata nei rapporti trimestrali.

e l'ha raccontato bene. la discesa da quattordici a 4,52 miliardi sta nei rapporti trimestrali, scritta chiara, e il calo dei ricavi pure, e sul depeg di ottobre hanno scritto invece di far finta di niente. in un settore dove i numeri scomodi spariscono dai comunicati, non è poco.

è un giudizio, quindi vale finché restano le persone che se lo sono guadagnato. e in un sistema dove bisogna riequilibrare le coperture su quattro exchange ventiquattro ore al giorno, la squadra e il prodotto sono la stessa cosa.

quanto rischia il meccanismo?

contro il primo scenario c'è una difesa dichiarata: il protocollo trattiene il cinque per cento di quel pagamento quando è a suo favore e lo mette da parte in un fondo di garanzia. sulla storia disponibile regge, perché anche negli anni peggiori i giorni in cui il pagamento andava nella direzione opposta sono stati circa uno su dieci. ma quel fondo è tarato su episodi di giorni, non di mesi.

Detta male: ogni volta che una stablecoin offre un rendimento a doppia cifra, il confronto con Luna e UST arriva prima di qualunque analisi del meccanismo.

la differenza rispetto a un anno fa è che due scenari sono usciti dalla teoria: la cascata è arrivata e il prezzo è rientrato, l'attacco a un exchange è arrivato e l'esposizione è rimasta marginale. quello che nessuno ha ancora visto è lo scenario lungo, mesi di pagamenti negativi uno dopo l'altro, che è l'unico caso che il fondo di garanzia non riesce a coprire.

Confronto fra ethena e i concorrenti diretti della stessa categoria, sui criteri misurati e tutti presi il 2026-11-02 dalla stessa fonte (defillama). In circolazione: ethena 4,52 mld, sky 6,39 mld, usual 540 mln. Capitale a garanzia: ethena 4,53 mld, sky 5,04 mld, usual 80 mln. Fee 30 giorni: ethena 17,21 mln, sky 28,35 mln, usual 0,35 mln.