ethena ha retto la corsa ai riscatti e ne è uscita larga un terzo di prima

come fa un dollaro sintetico a stare fermo?

il conto è elementare: se il collaterale sale del dieci per cento, la posizione comprata guadagna dieci e quella venduta perde altrettanto. la somma resta zero, ed è questo che permette a ethena di garantire ogni dollaro emesso con un dollaro soltanto, mentre una stablecoin sovracollateralizzata come dai ne chiede uno e mezzo.

l'equilibrio poggia però su un'ipotesi: che il prezzo spot e quello del perpetuo si muovano insieme. in condizioni normali è solida, perché sono gli arbitraggisti a tenerli allineati. quando un exchange sospende gli scambi o la liquidità evapora, i due prezzi si separano — e in quelle ore la copertura non copre.

quanta adozione reale è rimasta?

non è una fuga: è la leva che si sgonfia. a uscire sono state le posizioni costruite sopra il rendimento — si deposita, si prende a prestito, si rideposita, e si ricomincia — non i portafogli che tenevano usde come dollaro. il rendimento di sUSDe, nel frattempo, è al 11%.

quel che resta è comunque un'impalcatura su cui buona parte della finanza decentralizzata si è ormai appoggiata: usde è accettato come garanzia da aave, pendle, morpho e curve, e disfare quelle integrazioni costa più che tenerle. un protocollo che si sgonfia è un'altra cosa da uno che sparisce.

i ricavi reggono quando il mercato si raffredda?

serve a tenere il perpetuo agganciato al prezzo spot: quando in molti comprano a leva il perpetuo scambia sopra lo spot, e ogni otto ore chi è al rialzo paga chi è al ribasso. ethena, che sta sempre dalla parte che vende allo scoperto, incassa. quando l'ottimismo si sgonfia il pagamento si comprime, e i ricavi con lui.

sotto quel pagamento c'è però una base che non dipende dall'umore del mercato: la parte di collaterale tenuta in ether in staking rende comunque tre o quattro punti l'anno. è la ragione per cui a giugno il rendimento di sUSDe è sceso al 7,1 per cento senza mai azzerarsi.

quanto è liquido usde nel giorno in cui conta?

Il 10 ottobre 2025 USDe ha toccato 0,65 dollari sul libro degli ordini di Binance durante la cascata di liquidazioni, pur restando interamente garantito; il prezzo è rientrato nelle ore successive.

garantito e liquido non sono la stessa cosa. il collaterale c'era tutto, ma in quel momento chi avrebbe potuto comprare stava chiudendo le proprie posizioni, e il prezzo è andato dove lo mandavano i pochi ordini rimasti. chi ha venduto lì ci ha rimesso davvero; chi ha aspettato ha rivisto il dollaro.

questo rischio non si toglie, perché non dipende da ethena ma dal mercato dove usde viene scambiato. si può però tenerne conto: se ti servono soldi disponibili da un momento all'altro, usde non è il posto giusto.

da quante controparti dipende il collaterale?

tenerli separati è la cosa più intelligente che abbiano fatto. ethena non trasferisce il collaterale agli exchange: lo delega come margine, e la proprietà legale resta al custode. se un exchange fallisce, quel collaterale non finisce nella massa fallimentare.

che funzioni lo sappiamo già. nel febbraio 2025 bybit, uno degli exchange su cui ethena teneva la copertura, ha subito il furto più grande della storia del settore: circa un miliardo e mezzo di dollari. il collaterale di ethena stava dal custode, e su quell'exchange restavano solo una trentina di milioni di margine sui derivati, portati a zero nella stessa giornata. ethena non ha perso nulla.

resta però una dipendenza vera. in una crisi sistemica i problemi arrivano su più exchange insieme, e in quel caso la copertura diventerebbe un credito da riscuotere invece che una posizione da chiudere.

la governance conta qualcosa?

la ragione per cui il fee switch non si accende non è tecnica, è un conflitto vero. dirottare una quota dei ricavi verso chi tiene il token significa sottrarla al rendimento di sUSDe, cioè indebolire l'unico motivo per cui qualcuno preferisce usde a un dollaro qualunque. i soldi sono gli stessi e le due parti se li contendono: finora ha vinto quella che porta clienti.

è un giudizio e non un dato perché non esiste una misura sensata di quanto una governance sia reale. quello che si vede è che le decisioni importanti — su quali exchange stare, quanto tenere nel fondo di garanzia, quando cambiare collaterale — non sono mai passate da un voto.

la squadra regge?

Le prove attraversate: nel febbraio 2025 il furto da un miliardo e mezzo subito da Bybit, con Ethena esposta per una trentina di milioni sui derivati e nessuna perdita; il 10 ottobre 2025 la cascata di liquidazioni, con USDe a 0,65 dollari e il prezzo rientrato; fra ottobre 2025 e marzo 2026 la contrazione da quattordici a 5,92 miliardi, dichiarata nei rapporti trimestrali.

e lo ha raccontato bene. la discesa da quattordici a cinque miliardi sta nei rapporti trimestrali, senza giri di parole; il calo dei ricavi pure; e del depeg di ottobre hanno scritto invece di far finta di niente. in un settore dove i numeri scomodi spariscono dai comunicati, non è poco.

è un giudizio, quindi vale finché restano le persone che se lo sono meritato. e in un sistema dove bisogna riequilibrare le coperture su quattro exchange ventiquattro ore al giorno, la squadra e il prodotto sono la stessa cosa.

quanto rischia il meccanismo?

contro il primo scenario esiste una difesa dichiarata: il protocollo trattiene il cinque per cento di quel pagamento quando è a suo favore e lo accantona in un fondo di garanzia. sulla storia disponibile regge: anche negli anni peggiori i giorni in cui il pagamento andava nella direzione opposta sono stati circa uno su dieci. ma quel fondo è tarato su episodi di giorni, non di mesi.

Detta male: ogni volta che una stablecoin offre un rendimento a doppia cifra, il confronto con Luna e UST arriva prima di qualunque analisi del meccanismo.

la differenza rispetto a un anno fa è che due scenari sono usciti dalla teoria: la cascata è arrivata e il prezzo è rientrato, l'attacco a un exchange è arrivato e l'esposizione è rimasta marginale. quello che nessuno ha ancora visto è lo scenario lungo, cioè mesi di pagamenti negativi di fila: l'unico caso che il fondo di garanzia non riesce a coprire.

Confronto fra ethena e i concorrenti diretti della stessa categoria, sui criteri misurati e tutti presi il 2026-09-09 dalla stessa fonte (defillama). In circolazione: ethena 4,44 mld, sky 6,64 mld, usual 550 mln. Capitale a garanzia: ethena 4,44 mld, sky 5,56 mld, usual 90 mln. Ricavi 30 giorni: ethena 0,01 mln, sky 13,03 mln, usual 0,33 mln.