come funziona la liquidità onchain e dove si perdono i soldi

come fa una pool a fare il prezzo senza compratori e venditori?

quando qualcuno compra eth, l'eth in cassa cala e l'usdc sale, e per tenere fermo il prodotto il prezzo che la pool applica si sposta da solo: più l'ordine è grande, più il prezzo peggiora mentre viene eseguito. dall'altra parte non c'è nessuno, niente order book da tenere aggiornato e niente offerta da aspettare, ci sei solo tu e una curva.

i vantaggi sono quelli che hanno fatto la fortuna degli amm: scambi quando vuoi, senza controparte e senza attese. i costi arrivano subito dopo, e sono tre. lo slippage sugli ordini grandi, cioè il prezzo che si muove mentre compri. il sandwich attack, cioè qualcuno che vede il tuo ordine prima che venga eseguito, compra davanti a te e rivende subito dopo. e l'impermanent loss, che tocca chi mette i soldi nella pool più che chi scambia, ed è il problema più grosso dei tre.

perché mettere liquidità può rendere meno che stare fermi?

l'esempio più chiaro è quello classico. depositi 1 eth quando vale 2000 dollari, più 2000 usdc, in tutto 4000 $. se eth raddoppia a 4000, chi ha tenuto le monete ferme si ritrova 6000 $, tu nella pool ne hai 5657 $, perché gli arbitraggi lungo la strada ti hanno lasciato 0,707 eth invece di uno. mancano 343 $, il 5,7%.

se invece eth si dimezza a 1000, chi ha tenuto fermo ha 3000 $ e tu 2828 $: mancano 172 $, di nuovo il 5,7%. la formula è simmetrica, e questo è il punto da portarsi a casa: quello che pesa è quanto i due prezzi si allontanano fra loro, in qualunque direzione. le commissioni che incassi servono a coprire questa distanza, e se non bastano hai lavorato gratis per la pool.

quando la perdita smette di essere impermanente?

in pratica i prezzi non tornano quasi mai al punto di partenza, e in ogni caso devi restare nella pool abbastanza a lungo perché le commissioni coprano il buco, mentre la volatilità nel frattempo continua ad allargarlo. più i due prezzi divergono, più il conto peggiora, e peggiora in fretta: un raddoppio costa il 5,7%, un prezzo triplicato il 13,4%, uno moltiplicato per cinque il 25,5%.

il conto da fare prima di depositare è sempre lo stesso, ed è una sottrazione: quanto rendono le commissioni meno quanto costa l'impermanent loss. se una pool paga il 30% di apr in commissioni e la divergenza dei prezzi ti costa il 40%, stai perdendo soldi mentre guardi un numero verde. la maggior parte dei liquidity provider guarda solo il primo dei due, perché è quello scritto in grande nell'interfaccia.

cosa riduce davvero l'impermanent loss?

Le quattro strategie per ridurre l'impermanent loss: le pool di stablecoin lo azzerano quasi del tutto in cambio di fee più basse; le pool di monete correlate lo riducono ma restano esposte allo scarto fra le due; la concentrated liquidity aumenta le fee dentro una fascia di prezzo e le azzera fuori; le emissioni di token lo compensano solo finché il token emesso tiene il suo valore.

la prima è mettere insieme monete che non divergono. due stablecoin ancorate allo stesso dollaro, come usdc, usdt o dai, non si allontanano quasi mai, e l'impermanent loss resta vicino allo zero: le commissioni sono più basse, ma quelle che incassi te le tieni. la seconda è mettere insieme monete che si muovono insieme, come stETH ed eth o wBTC e bitcoin. non sono la stessa cosa, però vanno nella stessa direzione, e la distanza che si apre fra loro è piccola.

la terza è la concentrated liquidity, introdotta da uniswap con la versione tre: invece di spalmare i soldi su tutti i prezzi possibili, li metti solo dentro una fascia. lo stesso capitale lavora molto di più finché il prezzo resta lì dentro, e smette del tutto appena esce, e a quel punto non incassi più niente e ti ritrovi in mano solo la moneta che ha perso. la quarta è farti compensare l'impermanent loss con token emessi dal protocollo, che funziona finché quel token vale qualcosa: se scende mentre lo accumuli, hai scambiato una perdita certa con una più grande.

cosa succede quando prendi in prestito contro quello che hai?

la parte delicata è dove ti fermano, più di quanto prendi. ogni garanzia ha una soglia di liquidazione più alta del massimo che puoi prendere, mettiamo l'85%. se il prezzo dell'eth scende e il tuo debito arriva a valere l'85% della garanzia, il protocollo la vende per rientrare, e si tiene una penale che di solito sta fra il 5% e il 15%. nessuna telefonata e nessuna proroga, c'è un contratto che esegue e basta.

il guaio è che queste vendite arrivano tutte insieme. quando il mercato scende in fretta, migliaia di posizioni toccano la soglia nello stesso momento, la garanzia venduta finisce sul mercato, il prezzo scende ancora e la discesa fa scattare la soglia successiva. è successo nel crollo di marzo 2020, ed è successo di nuovo in ognuno degli sgonfiamenti fra il 2022 e il 2023.

come si costruisce una leva coi prestiti, e perché si rompe?

finché il prezzo sale è la cosa più bella del mondo: se eth guadagna il 10%, tu guadagni intorno al 30%. quando gira, la stessa moltiplicazione lavora al contrario, e un 10% di discesa te ne toglie il 30%, con la differenza che la discesa ha un fondo, e quel fondo si chiama liquidazione. ogni giro che hai fatto ha alzato il tuo ltv, quindi la soglia è più vicina di quanto fosse quando hai cominciato.

è leva finanziaria con un altro nome, e senza nessuno a cui chiedere una proroga. il meccanismo in sé non è né buono né cattivo, è una moltiplicazione, e moltiplica anche quello che non vorresti. chi la usa bene sa esattamente a che prezzo viene liquidato e tiene da parte il margine per non arrivarci, chi la usa male lo scopre il giorno in cui il mercato perde il dieci per cento.

cosa cambia fra un protocollo trasparente e uno che ti chiede fiducia?

la lezione che ne è rimasta è che il codice controllato non basta. un audit dice che una società esterna ha guardato il codice e non ha trovato certi errori, e basta: non dice se il modello di business sta in piedi, né chi tiene le chiavi. se il protocollo è in realtà un'azienda che promette un rendimento, il rischio che corri è quello dell'azienda.

I rischi che restano dopo un audit: il rischio di controparte, che nasce da chi tiene i soldi e si vede solo quando è tardi; il bug nel contratto, che vive nel codice ed è pubblico; l'oracle manipolato, che entra dal prezzo che il contratto legge; il bank run, che nasce dalla cassa insufficiente e si vede dalla liquidità disponibile.

nei protocolli davvero decentralizzati, come aave, compound o maker, il rischio c'è ancora ma è di un altro tipo, e almeno lo puoi guardare in faccia: un bug nel contratto, un oracle manipolato che riporta un prezzo sbagliato, la cassa che non basta se escono tutti insieme. il codice è pubblico e tutto succede onchain, quindi quel rischio lo può misurare chiunque abbia voglia di farlo.

da dove arriva il rendimento che ti offrono?

il rendimento del primo tipo lo riconosci da tre segni: sta in un intervallo credibile, di solito fra il 5% e il 30%, si può seguire onchain fino a chi l'ha pagato, e per restare in piedi non ha bisogno che qualcuno continui a stampare. gmx gira ai suoi staker il 30% delle commissioni di trading, e quando il volume scende scende anche il rendimento, il che è scomodo ma è il segno che è vero. la pool glp guadagna dalle commissioni dei perpetual e dal saldo fra vincite e perdite di chi ci opera, quindi paga bene ma perde quando quelli vincono. le pool di stablecoin di curve rendono poco, ma rendono sempre.

il secondo tipo lo riconosci ancora più in fretta: numeri a tre, quattro, cinque cifre, rendimento pagato nel token del protocollo stesso, capitale che arriva solo per la ricompensa e riparte il giorno dopo, nessuna commissione vera in mezzo. wonderland e le decine di copie di olympus promettevano l'80.000% annuo, e il meccanismo era proprio quello: stampi, distribuisci, chi riceve vende, il prezzo scende, e per tenere su il rendimento devi stampare di più. giocarci vuol dire scommettere di uscire prima degli altri, che con l'investire ha poco a che fare.

Detta male: lo yield farming è un modo per far credere alle persone di guadagnare mentre stanno perdendo.

quanti pezzi stai impilando senza accorgertene?

una catena che oggi in tanti hanno in portafoglio senza averla mai scritta per intero è fatta così: depositi eth su lido e ricevi stETH, usi stETH come garanzia su aave, ti fai prestare usdc, metti gli usdc in una pool di curve, dai in stake il token della pool su convex per aumentare la ricompensa, e magari usi anche quello come garanzia da un'altra parte. sei protocolli, cinque contratti diversi, un solo capitale.

a quel punto per perdere tutto ti bastano quattro cose, e nessuna dipende da te: un bug in uno qualunque dei contratti, un oracle che sbaglia il prezzo di stETH o stETH che si stacca dall'eth, una pool senza abbastanza liquidità per farti uscire quando serve, e un anello qualsiasi della fila che viene svuotato. prima di chiederti quanto rende la catena, chiediti quanti anelli ha.

cosa è successo davvero quando è saltata terra?

Il contagio del maggio 2022 nell'ordine: ust si stacca dal dollaro e parte la corsa all'uscita; la 3pool di Curve si sbilancia; i protocolli che accettavano ust come garanzia restano con debiti inesigibili; chi aveva depositato in Anchor perde i fondi; gli intermediari che custodivano ust e luna, Celsius e Voyager, saltano nelle settimane successive.

da lì il contagio segue gli incastri uno per uno. la 3pool di curve, che conteneva ust, si sbilancia e smette di dare un prezzo affidabile. i protocolli di prestito che accettavano ust come garanzia si ritrovano con debiti che nessuno ripagherà. chi aveva messo i soldi su anchor, il protocollo di rendimento costruito sopra terra, li vede sparire. e alla fine gli intermediari che tenevano ust e luna per conto dei clienti, come celsius e voyager, saltano nelle settimane successive.

un solo punto che cede ha propagato perdite per decine di miliardi, passando per protocolli che non avevano bug e aziende che quel giorno non avevano fatto niente di illegale. per questo la domanda «quanti anelli ha questa catena» vale più di qualunque rendimento scritto nell'interfaccia.

dove sono le occasioni che restano?

le strategie tranquille sono tre. mettere stablecoin sui protocolli più grandi rende dal 3% al 6% e non ha impermanent loss. il liquid staking, con stETH o rETH, paga il rendimento della rete, intorno al 3 o 4%, e ti lascia in mano un titolo che puoi continuare a scambiare, in cambio del rischio del contratto e di quello che il validatore venga punito. la terza è la delta neutrale: compri a pronti e vendi la stessa quantità sul perpetual, così il prezzo non ti tocca più e incassi il funding rate.

la delta neutrale è anche il promemoria migliore su questo mestiere. le due posizioni si annullano, quindi il rendimento arriva dal lavoro di tenerle in equilibrio, più che dall'aver indovinato la direzione, e quel lavoro va fatto tutti i giorni.

cosa guardare prima di metterci un euro?

Gli otto controlli minimi prima di depositare: la fonte del rendimento deve essere seguibile onchain; almeno due audit con le correzioni verificate; capitale sopra i cinquanta milioni con volume costante; almeno sei mesi di operatività, meglio se con un ribasso attraversato; squadra e decisioni verificabili; un oracle standard; un meccanismo di liquidazione con freni alle cascate; e la prova di uscita a cento, mille e diecimila volte il proprio taglio.

poi, da quanto tempo è in piedi: sei mesi senza incidenti sono il minimo, e aver attraversato un ribasso lungo vale molto di più. chi c'è dietro e come si decide: un team con nome e cognome aiuta, ma anche l'anonimato può reggere se il protocollo è abbastanza decentralizzato da non dipendere da loro. quale oracle legge i prezzi, perché è la porta d'ingresso preferita degli attacchi. come funziona la liquidazione, se è un protocollo di prestito, e se c'è qualcosa che frena le vendite a catena. e infine la prova più semplice e più saltata di tutte, cioè provare a uscire: con centomila, con un milione, con dieci, guardando quanto ti costa in slippage prima di depositare, non dopo.

i segnali per andarsene sono altrettanto pratici: meno di dieci milioni di capitale dentro, un rendimento sopra il 50% senza una fonte che lo spieghi, team anonimo e codice mai controllato, uno sblocco grosso di token in arrivo, e nessun ribasso vero mai attraversato.

perché la maggior parte di chi ci prova ci perde?

la finanza onchain è migliorata parecchio: i protocolli grandi hanno anni di funzionamento alle spalle, la sicurezza è diventata un mestiere serio, le interfacce non sono più solo per programmatori. resta però un posto dove non sapere costa subito e costa caro, e dove nessuno ti chiama per avvertirti.

Detta male: la finanza decentralizzata è un campo minato più che una truffa, e gran parte delle mine sembra oro, e chi non distingue le due cose finisce a fare da compratore per chi vende.

quello che funziona è noioso e sta in cinque righe. studiare i meccanismi, cioè pool, prestiti e liquidazioni, prima di usarli. cominciare dai protocolli grandi e con poco capitale. fare i conti veri, rendimento meno impermanent loss meno rischio di liquidazione. non mettere tutto nello stesso posto. e guardare le posizioni spesso, perché la delta neutrale che ieri era in equilibrio oggi potrebbe non esserlo più. è un lavoro, travestito da rendita passiva.